赵建，西泽研究院院长、教授，中国新供给50人论坛成员

（本文于2021年3月22日发表于《金融时报》）

本文看点：

一场大疫情带来了各国央行前所未有的货币宽松竞赛，或者说史诗级的货币政策实验。货币宽松政策在短时间内成功拯救了这场世纪公共卫生大危机的同时，也开始面临着越来越多的问题，包括不断攀升的通胀压力，持续加剧的市场波动和越来越大的资产泡沫等。要理解这些过去几乎从未遇到过的复杂问题，首先需要从经济学尤其是货币经济学思想库和工具箱里寻找答案。然而就当前的货币经济学思想谱系来看，经典的货币理论似乎越来越难解释当下的形势和趋势。人们不禁要问，主流的宏观经济学、货币经济学的存量知识已经不够了吗？过去的理论和经验已经无法理解过去和当前的变化了吗？我们必须转向过去认为“异端邪说”的现代货币理论（MMT）吗？所有这些疑问和困惑都意味着，主流的货币经济学需要进一步地迭代升级，甚至在某些领域需要局部性“颠覆”。中国最近几年在结构性货币政策、宏观审慎管理和防风险攻坚战上的实践，无疑为整个货币经济学的发展和创新提供了丰富的素材和经验。

本文逻辑：

一、思想溯源：1929年大萧条塑造的现代货币经济学谱系

二、现实困惑：消失的通胀、刚性的泡沫与超常规的货币政策组合

三、范式之辩：现代货币理论（MMT）与国际美元体系的悖论

四、中国启示：防风险攻坚战与结构性货币政策的下一程

（全文7300字，阅读时间约10-12分钟，感谢您的耐心阅读）

正文

当前流行的经济学说，无论是新凯恩斯主义还是现代货币理论，都存在自己的思想源头。追溯来看，几乎都指向了同一个历史事件——1929年美国大萧条。1929年美国大萧条是西方资本主义国家经济发展史的“里程碑”，同时也是经济学思想史的“里程碑”，其典型的标志是诞生了凯恩斯主义以及在经院体系内出现了宏观经济学，从此才有了GDP、CPI、总供给和总需求等宏观概念，才有了以中央银行主导的货币政策和财政部主导的财政政策，政府在国家经济事务中开始堂而皇之的扮演起宏观调控者和管理者的角色。而在此之前古典经济学家们更愿意政府只是一个无为而治的“守夜人”。

美联储前主席伯南克称“大萧条是宏观经济学的“圣杯””，其实并不是过誉之词。在大萧条发生之前，古典经济学家几乎认为经济学理论已经处于“历史的终结”状态，即不需要再研究和进步了，自由市场已经是经济最有效的配置状态。自由市场的这种“神圣性”和“完美性”，后来通过数学模型被福利经济学第一定理和第二定理“严谨”的证明。从学说思想的根源来看，这是重农学派和重商主义的较量中，前者的一次重大胜利。但是大萧条的发生，给古典经济学派一次沉重的、彻底的打击，完美自由市场的乌托邦梦碎。虽然大萧条之前，欧美国家也断断续续的发生过多次危机，但大部分都很快修复过来，这反而增强了人们对市场经济的信心。但是大萧条的打击不一样，它几乎是毁灭性的，持续了近7年都没有恢复过来，直到强化政府政策干预的“罗斯福新政”上台。

对大萧条的解释产生了后来的多个经济学流派，其中最大的遗产是凯恩斯主义。凯恩斯主义的诞生对西方经济学是革命性的，它对大萧条做出的解释主要是有效需求不足理论，而在此之前则是大家信奉的“供给自动创造需求”的萨伊定律。除此之外，解释大萧条的比较著名的学说还包括费雪的“债务通缩”理论，弗里德曼的“货币供给不足”理论等。在以后的经济学思想演化中，这些理论与后凯恩斯主义、新凯恩斯主义相结合，形成了各种经济学流派和分支。但无论具体的观点有多大的差异，他们的思想内核几乎都是一致的：市场并不是万能的，政府需要有所作为。

发达国家货币政策的底色：大萧条（图源：西泽研究院）

有三条从1929年大萧条产生的经济思想脉络对当前的货币政策和宏观管理产生重大的影响。第一条是正统的凯恩斯主义，后来与新古典经济学的方法相结合，产生了新古典综合派和被称为“央行行长经济学”的新凯恩斯主义。据统计，当前欧美各国的央行行长几乎都是清一色的新凯恩斯主义者。第二条是后凯恩斯主义，长期以来处于相对边缘的位置，该学派继承了凯恩斯主义的精神内核，但没有采用新古典的均衡分析方法，主要的代表人物是明斯基以及现在比较流行的现代货币理论，其学说基础是内在不稳定理论，追根溯源的话他们对货币和信用的理解来自于19世纪的银行学派。从他们的学说内容来看，还含有费雪的债务通缩理论在里面。第三条是弗里德曼的货币主义，其思想来源是古典经济学时代以大卫李嘉图为代表的通货学派，因此货币主义具有明显的自由主义倾向，或许是凯恩斯主义革命后仍然保存古典主义色彩最浓厚的学派之一。

如果问当前发达国家各种超常规货币政策的理论和经济学思想依据，可能并不是在央行流行的新凯恩斯主义，而是比新凯恩斯主义更加“猛药”的现代货币理论（后凯恩斯主义）和货币主义理论（弗里德曼的“直升机撒钱”），以及日本用“失落的三十年”教训换取的资产负债表“大衰退”理论三者的结合。我们只有理解这些过去并不是主流经济学思想，甚至是被称为“异端邪说”的理论，才能理解当前令人困惑的经济和金融世界。

在很长一段时间，各国央行的目标和工具都很明确，即通胀目标制和基准利率，将两者动态联系在一起的是著名的“泰勒方程”。这是因为，央行相信通胀率与失业率之间存在一条此消彼长的曲线，即著名的“菲利普斯曲线”。为了实现充分就业的最终目标，央行必须容忍一定的通胀存在，但当通胀率超过一定的界限，就需要通过调整基准利率来进行干预。“菲利普斯曲线+通胀目标制+泰勒方程”的货币政策框架，在2008次贷危机之前近三十年的时间里一直流行。至于金融市场的波动和资产泡沫，并不在央行的考虑范围之内，或者说至少不是主要考虑的范围。在美联储前主席伯南克上个世纪80年代的一篇学术论文里，他明确地指出，“货币政策不应该为金融市场波动负责，除非它们显著影响了通货膨胀”。

2008年美国次贷危机的爆发，不仅是对全球货币政策，也是对宏观经济学理论的一次重大挑战。在货币政策的实践上，它直接引发了货币政策从正常的价格型工具向超常规的价格型工具和常态化的数量型工具的转变，具体的体现就是“零利率甚至是负利率+持续不断的量化宽松（QE）”。我们知道，零利率是凯恩斯利率理论的下限，当利率接近零状态的时候，货币政策进入流动性陷阱状态，此时价格型工具实际上已经失灵。在2008年次贷危机期间，美联储下的是前所未有的“猛药”，不仅仅是迅速将利率快速下调到近乎零的底限，还迅速启动一系列量化宽松政策，也就是资产购买计划。量化宽松政策的理论基础是货币主义的“大危机时货币供给要保持充足”的思想，通俗地说就是弗里德曼的“直升机撒钱”理论。也正是在超常规价格工具结合数量型工具的猛药组合下，严重程度不次于1929大萧条的次贷危机才快速转危为安。或许当时的央行行长们应该感谢大萧条留给他们的思想遗产。

然而货币政策在实践层面越成功，似乎在理论层面就越困惑。因为当前的货币政策组合一直没有找到合适的理论依据，与现实最契合的现代货币理论实际上过去长期处在经济学殿堂的小角落，对心底还是新古典主义情结的西方经济学家来说，它很难登上主流经济学的大雅之堂。最关键的是，原来被视为洪水猛兽和主要政策目标的通货膨胀在近二十年似乎已经消失了，取而代之的是次贷危机后不断膨胀、屡次创历史新高的金融资产泡沫。那么各国央行行长们如何面对以前从没遇到过的“低通胀+高泡沫”组合，这是一个理论比实践层面更困惑的课题。

通胀的消失与央行的迷茫（图源：西泽研究院）

很多研究总结了通胀消失的原因，包括：人口老龄化、技术进步、全球化、贫富分化等。这些结构性因素导致了货币超发不会再像货币主义预测的那样带来同等比例的价格上涨，而是流入金融市场（包括房地产）形成资产泡沫。于是，如果央行的货币政策还是传统的通胀目标制，也不把金融稳定和资产泡沫纳入目标范畴，那么就会有更大的货币宽松和利率降低空间，甚至是可以将利率降低为负。在这种情况下，传统的货币政策框架被解构，无论是固定货币增长规则，还是泰勒方程，都事实上被扔到了货币政策工具箱之外。当前的货币政策更像是根据现实经济形势“走一步算一步”的实用主义的相机决策。

货币政策的历史演变：从主动规则到被动相机抉择（图源：西泽研究院）

无论主流经济学家们情不情愿，现在的确是到了重视曾经被视为边缘学说的现代货币理论的时候了。当然这个学说仍然充满了争论。否定它的学者认为现代货币理论，既不“现代”，也不“货币”，更不“理论”。他们的意思是，这个学说并不具有前瞻性，对货币本质的理解并不准确，也没有完整的理论体系。肯定它的学者则认为它构建了一个理解货币和货币政策的新范式。然而真正的问题是，虽然在理论和价值取向上，经济学家和政策当局没有公开认可现代货币理论，但是现实中却是几乎都在照此理论行事：不断突破限制的赤字货币化。

虽然主流学界口诛笔伐MMT，但实际上各国却不自觉的在施行MMT（债务与赤字货币化）图源：西泽研究院

现代货币理论并非凭空出现，有自己的思想渊源，也算是大萧条思想遗产的衍生物之一。确切地说，它属于后凯恩斯主义一脉，主要的思想启示来自于明斯基内生不稳定理论、科纳普国家货币理论、英尼斯的内生货币理论、勒纳的功能财政理论。在凯恩斯主义思想史上，明斯基学说的贡献主要是发展和补充了凯恩斯的融资理论，提出了由此产生的内生不稳定问题（因为认为不稳定是资本主义内生的，因此遭到主流经济学的漠视和非议）。我们知道凯恩斯重点关注了投资问题，对融资问题关注得较少。而明斯基认为融资问题非常重要，在此基础上提出了融资的三种情形，我们常说的“明斯基时刻”就是其中情形之一。现代货币理论继承了后凯恩斯主义的核心思想，提出了信用货币理论（如果思想溯源的话可以追溯到银行学派），认为在现代信用货币体系下是贷款创造存款而不是相反，银行可以“凭空”创造货币；与有各种约束的商业银行凭空创造货币相比，央行可以“自由任性”得多，只要不发生严重的通胀，央行可以无限“印钞”。同时，政府在三部门经济体系中是债务赤字部门而不应该是盈余部门，否则其它两部门的货币供给就会出现不足。现代货币理论支持赤字货币化，在政策主张方面支持财政部门和中央银行的紧密配合，主张央行应该为功能财政融资等。

很显然，现代货币理论的理论思想和政策主张都与主流经济学相去甚远。首先它提出的信用货币理论，不仅违背了新古典经济学（新货币经济学）的“瓦尔拉斯-希克斯-帕廷金传统”——该传统认为在一般均衡体系中货币只是一层面纱，或者只是第n种商品，还与新凯恩斯主义和货币主义对货币本质的理解大相径庭。其次，在政策取向上，即使是在“重商主义”道路上走得最远的正统凯恩斯主义，都不敢如此明目张胆的主张央行应该为财政赤字融资，而且否定了央行的独立性，似乎将央行当作了财政部的会计和出纳，忽略了现代中央银行作为一个独立的管理部门在整个宏观经济调控中的作用。正是因为它在理论学说和政策主张上这些“石破惊天”的观点，遭到了主流经济学家的非议，甚至一度被认为是货币经济学的“异端邪说”。

然而正如已经提到的，问题的关键在于，虽然主流学者和政策当局从理论上和价值取向上对MMT大加否定，但是在现实的实践中，发达经济体和几个新兴国家却似乎都无可奈何的走向了它指引的财政赤字货币化的道路。首先是日本，在上世纪90年代步入辜朝明所称的漫长的“资产负债表大衰退”时期后，就率先开启了庞大的债务赤字和货币宽松政策。尤其是安倍晋三上台以后，所采取的“三支箭”组合政策——宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，实际上就带有强烈的MMT色彩。这“三支箭”的第一支箭就是安倍强势要求央行配合发钞，政府加快发债。经过十几年的积累，到2020年末日本政府的总债务已经高达10.44万亿美元，与GDP之比超过了200%，要知道这只是政府一个部门的债务。而且日本也是率先施行负利率的发达国家之一，当前的负利率债务大约8万亿美元左右。

货币拯救不了信用

其次是美国，在次贷危机后启动了史无前例的量化宽松政策，美联储持续发钞从金融市场上购买国债和住房抵押证券等资产，导致资产负债表一度从次贷危机前的仅仅8000亿美元，到2015年飙升5倍多达到4.5万亿美元。而在去年疫情后，不到一年的时间资产负债表几乎扩张了一倍，到今天达到了创纪录的7.4万亿美元，美国国债突破了28万亿美元，而且新的可能总量超过4万亿美元的刺激计划还在路上。

再次是欧洲，在2009年美国次贷危机和2012年欧债危机之后也步入了财政和货币大肆扩张的进程，当前欧洲央行资产负债表规模已经达到7万亿欧元，疫情期间增加了近50%，占欧元区GDP的比重超过了50%。然而让人感到困惑的是，无论是次贷危机、欧债危机后的量化宽松，还是疫情危机后更大、更快的量化宽松，都没有引起货币数量论意义上的恶性通胀，而且非常成功地拯救了这次百年一遇的公共卫生大危机及其引发的经济大衰退，这似乎为MMT的赤字货币化提供了充足理由。

虽然MMT在发达经济体的政策实践相对成功，也没有引发严重的后果，但是在拉美等新兴经济体的情况就不一样了。美国智库加图研究所高级研究员爱德华兹研究了MMT在拉美国家的实践，发现赤字货币化在这些国家所造成的后果是“灾难性”的。智利、秘鲁和委内瑞拉三个国家的案例都表明，MMT的政策主张最终带来的是恶性通胀、汇率崩溃、经济衰退，以及随之而来的政权更迭和社会动荡。甚至可以说，MMT的政策实验是造成拉美国家陷入“中等收入陷阱”的主要因素之一。那么为什么MMT在发达国家看上去比较成功，也没有引发不良后果，而在新兴国家则出现了相反的后果？除了MMT自己解释的发达国家产能过剩、全球产业链深化等原因外，还有一个主要原因是全球货币治理体系的不平等和金融发展的不平衡。拿美元来说，美元一方面是美国的主权货币，为美联储的货币政策目标服务（通胀和就业），但另一方面美元还是世界货币，在全球贸易、投资和经济往来中发挥支付中介、价值贮藏和价值尺度的功能。这种国际货币体系就造成了一个悖论：美元发行的主权性和美元职能的超主权性之间的矛盾。具体的表现是，美元量化宽松是为了美国一个国家的政策目标服务，但是造成的副作用却由全球来承担。其它两大国际货币欧元和日元，虽然不具备美元那样的强势地位，但作为全球第二和第三结算货币，发行机理和后果也与之类似。而拉美等新兴国家就没这么幸运了，它们既没有发达开放的经济生产和贸易体系来满足肆意印钞扩大的需求，又没有发达开放的现代货币金融体系来为货币深化提供优化配置和流通的平台，再加上被民粹主义绑架的政府，导致MMT的政策实践最终引发了灾难性后果。

MMT的教训：拉美国家的民粹主义与社会动荡Edwards，2020《现代货币理论：来自拉美的警示》

2008次贷危机和2020疫情危机之后，中国也采取了比较积极的货币和财政政策。但是中国的货币和财政政策与发达国家不一样，并不是MMT主张的政策取向。第一，货币政策实施的主体和传导机制不同。发达国家采用的是货币量化宽松，以中央银行为主体，通过印发基础货币在金融市场中购买资产，采取的是广义的公开市场操作工具。中国采用的是“定向宽松+服务实体经济为约束的信贷投放”，以商业银行为主体，通过发行广义货币在实体经济中扩大需求，采用的是结构化的存准和信贷政策工具。第二，货币政策实施的节奏不同。在发生危机之后，发达国家的货币宽松政策由于各种原因迟迟难以退出，往往在经济复苏后还要持续很久；中国的货币政策相对比较审慎，在经济下滑得到初步遏制之后就开始考虑政策退出的问题，尤其是关注由于非常规的货币宽松政策可能引发的系统性风险问题。第三，副作用所造成的风险机理和治理轮廓不同。发达国家的量化宽松是央行与对手方为交易主体，金融市场为交易平台，副作用往往是金融资产的价格泡沫，治理起来比较被动；中国的信贷扩张以商业银行与实体经济单位为主体，在信贷市场内向实体经济投放信贷，副作用主要是不良贷款和债务违约等问题，治理体系主要是与宏观审慎管理相结合。

与明斯基时刻赛跑

除此之外，中国还利用组织体制优势，前瞻性的在五年之前启动“防风险攻坚战”的风险集中整治行动，一方面从总体上控制了宏观杠杆率，在疫情发生之前的几年里保持杠杆率稳定下降，虽然疫情发生后杠杆率快速攀升，但总体来说仍然可控，且与发达国家的杠杆率相比还是处于一个较低的水平。另一方面，全面整顿野蛮生长和无序扩张的互联网金融和影子银行业务，持续压降不受监管或存在监管套利机会的网贷和非标准化融资，全面规范和净化了信贷环境，最大程度的消除了系统性风险的隐患。在疫情发生后，随着中国率先控制了疫情，经济率先强劲复苏，政策层果断在退出非常规货币政策的同时，继续推动防风险攻坚战，平稳的解决了几家金融机构和企业集团的破产和债务重组问题。可以说，防风险攻坚战体现了中国宏观审慎管理的体制优势和特色。

在后疫情时代的货币政策取向方面，总体的思路是在全球货币大宽松的洪流里继续保持战略定力，坚持“金融服务实体经济”的基本价值理念，进一步创新结构化的货币政策工具精准服务中小企业和国家战略。吸取现代货币理论的教训，更重要的是看到过度赤字货币化带来的灾难性后果，抓住经济强劲复苏创造的机会窗口，在“不急转弯”的基调下提早谋划政策回归正常化的路径。而在更深层、更长期的意义上，则是在更高层次的金融市场化和进一步金融开放的总体指引下，继续完善宏观审慎管理和货币政策的双支柱体系。面对后疫情时代和全球货币大宽松新的复杂形势，研究数字货币在结构性货币政策中的精准传导机制；在推动货币政策工具从数量型向价格型转变的过程中，重点考虑资本市场在整个货币深化中的作用，在十四五规划的总体布局中，探索具有中国特色的货币经济学理论和实践。

（图源：西泽研究院、stocksnap.io，百度）

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